调整存惯性 债市防守等待反击

　　□本报记者 张勤峰

　　因央行连续净投放而暂时稳住的债市，随着连续净投放的终结，重启调整之旅。25日，债券市场走低，国债期货价格创阶段新低，10年国债收益率向上靠近3.8%。

综合机构研究观点，今年以来，经济增长韧性超预期，基本面调整的逻辑始终未得到验证，债券市场偏弱的趋势尚难得到扭转；当前谨慎氛围下，收益率对各类利空信息表现敏感，上行存在惯性，建议谨慎对待；中期看，收益率上行依旧有顶，调整既意味着风险也可能孕育机会，应耐心等待基本面的信号。

　　重启调整之旅

　　盘整数日后，25日，债券市场放量下跌，重启调整之旅。

　　25日，中金所10年期国债期货主力合约下跌0.57%，收报93.575元，盘中最低触及93.570元，创5月中旬以来新低，成交量亦明显放大。银行间债券市场成交活跃，收益率上行幅度较大。10年期国债活跃券170018早盘成交在3.735%，早盘上行至3.75%，午后继续突破上行，尾盘成交在3.785%，上一日尾盘为3.72%。Wind数据显示，25日，170018共成交80笔，上一日则为14笔。

　　历经单日大幅调整，10年期国债再次创出本轮调整的收益率新高。10年期国债之前最高成交到3.75%，但从昨日的盘面看，这一点位基本未形成太大阻力，收益率继续向上的势头比较明显。

　　需指出的是，3.75%的10年期国债利率“旧高”并不“旧”，其实也诞生于10月以来的这一轮调整过程。国庆假期后，债券市场意外开启新一轮调整，收益率再度逼近3.7%的心理关口后实现了向上突破，10月17日、18日，170018盘中均一度成交到3.75%，刷新了2016年四季度以来债市调整的收益率高点，随后盘面稍稍有所好转，170018收益率反复于3.72%上下盘整。

　　在之前债市快速调整之际，央行连续实施大额流动性净投放，在一定程度上缓和了债券市场的紧张情绪，为行情企稳创造了条件。据统计，10月13日至24日，央行通过MLF或逆回购累计投放资金16780亿元，实现净投放8785亿元，期间流动性持续呈平稳偏松态势。

　　然而，连续大额的央行净投放，也仅对债市起到托底的作用，并未能激起有效的反弹，反映出市场情绪的谨慎和下跌势头的惯性，也为后续央行公开市场操作调整时盘面再度出现变化埋下伏笔。不少市场人士担心，靠央行净投放暂时“托住”的市场，会随着净投放的终结而面临再度下跌风险。

　　事后来看，市场担心的一幕未能避免。25日，央行开展逆回购操作1600亿元，等量对冲到期逆回购，此前连续六日的净投放被终结。在此背景下，债券市场上演了本段开头的一幕。

　　分析人士认为，与其说央行终结净投放诱发了市场重新下跌，不如说是随着央行公开市场操作调整，市场又回到了其原本运行的轨道。

　　大跌的推手

　　针对国庆长假后，债券市场出现的调整，市场上有不少讨论，有机构甚至总结出了“六大推手”：一是市场担心9月经济数据超预期；二是9月金融数据超预期；三是对10月之后金融防风险政策出台的担忧升温；四是美元走强；五是风险资产一度表现较强；六是长假后首个交易日，市场资金面较为紧张。

　　仔细观察，在上述“推手”中，有的已被证伪，比如，9月份经济数据并未明显超预期，而第三季度GDP增速略微放缓至6.8%；有的已经出现了变化，比如，资金面在短暂偏紧后，很快恢复平稳，月中在央行净投放的支撑下，实际是偏宽松的，同时，商品和股市在稍作表现后，近期也陷入震荡，市场风险偏好并未有进一步提升的迹象；还有的对债市影响并不大，10月以来美元虽有所升值，人民币对美元出现一定调整，但波动尚在预期范围内，没有迹象表明人民币贬值预期重新大幅上升。

　　目前来看，对近期债市影响较大，且可能继续产生较大影响的主要就两个：一是对经济基本面的预期变化；二是对金融监管政策的担忧。

　　值得一提的是，三季度末，市场一度对四季度的行情抱有较高期待，主要的一项理由，即市场预期四季度经济基本面可能出现一定调整，从而为债券收益率走低提供有力支持。这一点，在债券收益率曲线结构中有突出的反应。

　　今年以来，市场对基本面的调整一直存在预期，表现为债券期限利差较窄，收益率曲线十分平坦。6月份，10年与1年期国债收益率甚至出现了罕见的倒挂，8月份最高回到30BP左右，但9月末又收窄至15BP以内。

　　问题在于，预期打得很满，现实却是经济韧性屡屡超出市场预期，预期差不断出现，虽然并不显著，但潜移默化的影响不容忽视。有市场人士表示，9月金融数据超预期，促使投资者重新审视对基本面趋势的判断，加上出现了一些9月经济数据超预期的传闻，不少投资者对于基本面下行斜率的预期做出修正，打乱了先前的一致预期，是引发收益率调整的重要原因。此后，随着收益率突破重要心理关口，引发大量现券止损盘与期货套保盘，叠加对未来央行货币政策操作及金融监管政策的担忧等影响，债券市场跌势进一步加剧。

　　静候反击机会

　　有交易人士表示，当前谨慎氛围下，投资者对各类利空信息表现敏感，即便是一些假利空，也可能迎来真调整。

　　梳理当前债市的主要影响因素，一些潜在风险点仍值得关注。长江证券固定收益总部副总经理孙超表示，首先，经济韧性强可能是债券市场面临的一个风险点。年中以来，债市形成了地产与基建拖累经济的一致预期，倘若地产与基建依旧较强，可能会导致一致预期反转，恐将导致债市调整。其次，金融监管的风险。倘若监管政策落地节奏偏快，可能会对市场产生一定的冲击。最后，通胀预期也是一个风险点。环保限产带来的价格冲击、特朗普税改落地的情况以及原油价格的波动都可能推高通胀的预期。

　　一位券商债券投资经理表示，目前市场上各类显性的、潜在的利空不少，拿得出手的利好则基本没有，导致反弹顶多是阶段性的，且在市场学习效应下，做波段时抢买抢卖的现象突出，致使反弹的持续性越来越差，打击信心。

　　中金公司研报进一步指出，如果想驱动市场出现趋势性反弹，一定要经济出现超预期下行，但目前还缺少证据。

　　综合来看，市场情绪依然谨慎，短期市场的调整可能难言结束，未来的修复需要契机和过程。但翻看各卖方研报，即便是市场上最空的空头，也并不认为收益率会持续大幅度走高。

　　分析人士认为，虽然市场对经济增速下行斜率的预期有分歧、有变化，但并不否认经济稳中趋缓的趋势，未来基本面的变化可能逐步对债市形成支撑，也将抑制收益率继续大幅走高。近期收益率快速走高，使得风险快速释放，虽然短期市场情绪谨慎，利率难言到顶，但从中期来看，上方依然存在顶部约束，机会可能已在孕育，建议在防御中静候反击机会，等待基本面的信号。